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2011年6月12日 星期日

獨立評論(559):陸央行對沖外匯占款成本超萬億

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中國政府有意掩蓋數據,巨額成本靠印鈔補。

伍凡:各位觀眾好,現在是獨立評論時間。不久前,我們在上一次評論中揭露了中共外匯儲備的秘密,這就是,中國外匯管理局在4月1日公佈的對國際資金平衡表進行調整後,中國3萬億外匯儲備中有2.8萬億是FDI資金。中國號稱自己是世界上最大的債權國,但實際上,中國是世界上最大的債務國的真相。最近,中國存款準備金率再調高、3年期央票重啟,在近日央行同時動用這兩大貨幣工具的背景下,新的問題就又出現了,這就是中國央行的對沖外匯占款問題。今天,我們再談一談中國央行的對沖外匯占款的巨大成本,再揭開中國經濟真相的另外一幕。 (徐以升:對沖外匯占款央行成本或超萬億)


草庵:中國經濟數據不完整,中國政府經常掩蓋經濟數據,甚至造假數據是全球人盡皆知的事實。但是,由於經濟數據不是孤立的,而是有很多相關的數據組成,如果沒有很好的、很全面的偽造,很難掩蓋其經濟數據的本質,也很容易被專業人士揭開。最近,通過查詢公開資料後計算發現,2003年至2010年底央行對沖外匯占款的成本累計規模為10,830.6億元,這是一個中國政府從來未公開的數據。這一計算的意義在於,告訴中國百姓,外匯市場干預和外匯占款對沖機制是有財務成本的,這一財務成本可能影響央行的資產負債表,甚至最終影響貨幣政策的制定與實施,巨額對沖成本也昭示著當前模式的不可持續。

伍凡:央行外匯資產的收益,應該能夠覆蓋該對沖成本。但央行可能通過擴大負債,也就是通過貨幣發行的機制,承擔了這一巨額外匯占款對沖成本,即因此放大了基礎貨幣和廣義貨幣供應量M2,而這會增加通脹壓力。巨額成本的承擔機制究竟如何,央行是否因為對沖成本因素而對其他政策工具產生外溢性影響等問題,則有待進一步研究。實際上,中國對沖成本累計已超萬億。

草庵:根據央行公佈的數據,外匯占款規模已經從2002年底的2.3萬億元,增加到2010年底的22.58萬億元。曾經測算了2003年至2010年底的央行對沖外匯占款成本,該部分成本主要由兩部分支出組成。即2003年開始,央行發行央票的利息支出,以及2003年至今央行上調存款準備金率發生的利息支出。 2003年4月發行第一筆央票到2010年底,央行累計發行833期央票,將每期的利息支出累加計算,央行需要為央票支付利息規模為7436.5億元。其中,截至2010年底,已經全部到期的央行票據,央行已經完成利息支付6117億元。已經發行但還沒有到期的央票,累計應付(含部分已付)利息為1319.5億元。

伍凡:提高存款準備金率是央行對沖外匯占款的另一個主要機制。 2003年9月,央行將銀行體系存款準備金率從6%提高到7%,截至2010年底準備金率水平為18.5%(非全國性機構為16.5%)。然而,準備金凍結資金並非全部基於對沖外匯占款的目的,以2003年9月第一次上調為基點,6%以上的資金可以認為是為了對沖外匯占款。如此計算,2003年至2010年期間,6%以上的準備金凍結資金累計利息支付,按月計算並累加為3394.1億元。如此,累計央票利息支出和準備金利息支出,2003年至2010年底央行總對沖成本為10,830.6億元。

草庵:如果將全部的準備金凍結資金規模都衡量為對沖外匯占款,其間準備金利息支出總額為6,632.8億元。與央票利息累加得到的利息支出規模為1.4萬億元。此外,央行通過正回購等其他工具回籠市場流動性而支出的成本並未納入測算,因此,10,830.6億元這一對沖成本的累計計算又稍有低估。從提供的估計方法來看,超過1萬億對沖成本的計算結果可靠。

伍凡:這麼巨額成本如何承擔,成本的測算很清晰,但成本的承擔機制卻不明確。理論上,央行承擔對沖成本的機制無非有以下幾個選項:外匯儲備投資收益,央行其他資產(比如再貸款)收益,央行支付、清算、徵信、反洗錢等相關收入,財政承擔,貨幣發行最終承擔。但從實際上看,央行再貸款等其他資產收益,以及支付、清算等相關收入並不能覆蓋累計過萬億元的成本,而財政也並未最終承擔。

草庵:問題在於是外匯儲備投資收益承擔,還是央行通過貨幣發行來承擔。中國外匯儲備投資收益並不匯回結匯,而是滾入外匯儲備額繼續運營,因此,外匯儲備投資收益並沒有直接承擔對沖操作成本,每年5%左右的外匯儲備投資收益(美元​​計)是可以覆蓋央行對沖外匯占款的直接成本的。但問題是,中國外匯儲備投資收益沒有盈利,甚至多年來都是負數。 2009年的收益是1.82萬分之一。

伍凡:很有可能,央行是通過貨幣發行機制,來最終承擔了累計已經超過1萬億元的對沖成本。也就是說,最終是由放大貨幣發行規模來承擔,而這會推高通脹。央行承擔對沖成本,一是通過發貨幣,也就是用鑄幣稅承擔;二是通過發新債來償還利息,但發債最終也還是要靠未來的鑄幣稅償還,或是財政資金償還。無論是鑄幣稅還是財政資金,都是公共資金,耗費了如此大的公共資金,需要認真評價政策後果。如果全部由央行自己承擔,那央行的資產負債表很可能持續惡化。

草庵:也許,在巨額外匯占款對沖成本之下,央行會不會考量對沖成本,進而影響其他貨幣政策決策。舉個簡單的例子,如果國內利率上升,導致央票收益率提高,將導致央行對沖成本進一步增加,這會不會影響到央行加息的果斷性?在目前,這種可能性是非常大的。但是,對於對沖成本的擔憂可能會推遲必要的貨幣政策收緊和加息。央行如果考量對沖成本,最有可能的影響是有意壓縮高成本對沖方式,而加大低成本對沖方式,也就是更多通過提高存款準備金率(目前準備金利率為1.62%)的方式來回籠流動性,而減少央票的淨發行量。

伍凡:以全部準備金計算,準備金凍結資金比例從2006年6月的45%,上升到2010年底的77%,到2011年一季度末則達到84%,目前逼近90%。而央票未到期量的餘額,已經在2008年10月達到4.8萬億的頂峰之後持續回落,2010年底降到3.7萬億元,目前則不足3萬億元。這意味著,新發行央票規模大幅低於到期央票規模。也就是說,自2008年10月以來,央票這一工具一直是資金淨投放。

草庵:根據央行近日的決定,從5月18日起,再度上調存款準備金率0.5個百分點。此次上調之後,大中型金融機構存款準備金率達21%的高位。這意味著銀行體系在分擔央行對沖成本,這將威脅到銀行的收入和運營能力。迫使商業銀行承擔對沖成本,會削弱政府推行利率市場化的地位。存款準備金率的反复上升,以及持續大規模地出售低收益的央行票據,會阻礙中國銀行業向完全商業化經營轉變。而且,由於中國四大銀行已經上市,成為公眾公司,中國政府強迫銀行及民眾分擔責任這就又成為了一個公共政策的問題。

伍凡:通過這幾十年的歷史看,中共一直是在各個方面將經濟問題及責任都轉嫁到公眾身上,中國央行的危機在自己沒有辦法解決的情況下,中國政府必然會採取犧牲公眾利益的方式解決。但是,中國央行的這個巨大危機是否可以順利解決,這還是一個疑問。謝謝您的收看,下次節目再見。

草庵:再見。
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