獨立評論（11）- 中國股市的下跌問題( 一 )

 

獨立評論（11）- 中國股市的下跌問題( 一 )
 
獨立評論（11-12）- 中國股市的下跌問題（上，下）

提綱:

1. 目前股市的狀況

2. 政府的反應與政策

3. 百姓的反應與損失

4. 股市背後的真相,證券公司全面虧損,

5. 銀行危機,

6. 中國經濟危機是否會爆發

伍凡：各位觀眾好，歡迎收看《獨立評論》，今天我們將討論中國股票市場下跌的問題。
草庵，今年一月，中國股市終於跌到了１２００點以下，去年底，當股市跌破１３７０點
的心底線後，只過了一個月就跌破了１２００點，而且還是在中央政府宣佈了「國九條
」之後發生的，這說明了中國股票市場問題很嚴重。

草庵：是。中國股票市場發展的十幾年經歷了風風雨雨，從技術上看，中國股票市場
已經處於破產的境地。今天股市的１２００點，實際上就相當與上世紀九十年代的
８００點左右。而我大約在五年前，在國內論壇上就曾預言，中國股市將在未來幾年間
跌到８００點左右，不過，當時國內的朋友都把我當成瘋子，更有人說我是別有用心的美國特務。

伍凡：根據國內的資料：從2001年到2004年底，A股市場上市公司的數量從1100家增加
到1377家，總股本從3868．15億股上升到7142．60億股，而總市值卻從48497．99億元
下降到了39458．96億元。上市公司數量增長了25%，市值卻下降了18%。從2003年開始
，券商就大面積虧損。2004年前10個月券商總體虧損37．7億元，平均每家虧損2908萬
元。 這反映了國內的情況非常的嚴重。換句話說，中國股市在四年前就已經顯示出了危機苗頭。

草庵：從數據和經濟學比較上看，中國的股市危機早就有預兆，我是從美國及其他國家
的狀況來比較。中國股市的虛擬度大得驚人的。以市盈率20倍和淨資產收益率7%計算，
國外成熟股市的虛擬度應在1．4倍左右，而中國股市的虛擬度為3．43倍，是國外成熟股
市的2．4倍。這是什麼含義呢?那就是如果堅持同股同權（事實上，我國是按同股同權進
行利潤分配和計算總市值的）的話，中國股票市場的指數要到600點左右其泡沫程度才和
國外成熟股市處於相同水平。我在這裡說的６００點，不是相對於過去的折算，而是目
前的股票指數。也就是說，目前的中國股票市場仍然需要跌一半才能和海外的股票市場靠近。

伍凡：中國股市經過了從2245點到1300多點的暴跌，絕大多數投資者（包括基金、大機
構）深度套牢，但中國股市的泡沫依然很大。1．4萬億的淨資產對應著4．8萬億元的總
市值，虛擬度為3．43倍，如何理解這一組經濟數據呢?是否可以可以這樣來理解：如果
所有上市公司的利潤平均能以10%的速度增加，淨資產收益率平均在7%以上，全部利潤用
來追加資本而不進行任何分配，股指（因而市值）也不再上漲，那麼要花10-15年左右的
時間才能使資本充實率達到100%。

草庵：是，您的理解非常正確，中國股市的泡沫，主要是在一級市場上形成的。一級市場
的虛擬度為2．29-2．5倍，即通過新股發行，淨值與市值的比率就已降到45%以下，再加上
二級市場上股價在發行價基礎的上漲，淨值與市值的比率又降到30%左右。從一級市場虛擬
度2．29倍和二級市場虛擬度3．43倍可看出，一級市場將資本虛擬度增加了1．29倍，二
級市場上對虛擬資本再虛擬，對虛增資本再虛增，虛增幅度為0．5倍。簡單地說，100元
的現實資本通過一級市場，虛擬成229元至250元，二級市場在此基礎上，再虛增至343元。

伍凡：這樣高的虛擬度是非常的可怕，你這樣用數據一講，問題就暴露出來了。中國很多
股民說是有人做莊，惡意炒作造成的股市低落，但我覺得不是，這實際上政府在操縱，主
要問題還在政府身上。中國股市泡沫70%以上是新股發行方案造成的，是制度設計缺陷所致
。而目前諸多證券經營機構、投資機構所經歷的不規範資產管理業務的清理、做莊股票資
金鏈的斷裂（諸如德隆等），只是股市不斷下跌的一個推動因素

草庵：是，實際情況正是如此。在我國股票市場的發展過程中，管理部門過於關注市場的融
資功能，特別是為國有企業籌資。很多國有企業效率低下，把股票市場完全當作「圈錢、脫
困」的場所，籌集資金是國有企業的終極目的，改制只是一種手段，這樣的上市目的使得國
有企業的股份制改造在很大程度上只是為了籌集資金而進行的形式上改頭換面，公司上市後
經營機制並未發生根本性的變化，經營業績的逐年下滑也就不難理解。上市公司醜聞屢見不
鮮，從1992年開始，我國的1200家上市公司中有200家發生過醜聞，出事比例高達16%，而同
期美國市場的比例僅為1%，2004年以來國內上市公司的醜聞已經超過了40起，其中涉及長虹
、伊利等知名企業

伍凡：股票發行制度不合理。實施科學嚴謹的股票發行制度，有利於從證券市場入口把好
關，正本清源，防患未然，從而保證上市公司的質量。我國證券市場10多年間，股票發行制
度從「審批制」轉變為「核准制」，由最初的「額度控制」到「通道制」再到「保薦人制
度」。股票發行制度的不完善導致大量的績差公司充斥市場。（3）股票市場退出機制不健
全。多年以來，中國證券市場上一直沒有能夠確立嚴格的上市公司摘牌制度，一些已經嚴
重的資不抵債、缺乏市場重組潛力和收購價值的劣質公司仍然沒有被適時地淘汰掉，這些
公司在吞噬有限的市場資源的同時，破壞了股票市場的信用環境，降低了整個市場的投資
價值。中國股市是，只能上不能下。

草庵：另一個重要的問題是，中國的法律制度出現了問題。證券監管缺乏統一性、獨立性
。證券監管機構作為證券市場的重要參與者被納入證券市場，其作用就是充當「市場警察
」，其職能就是打擊違規者，維持正常的市場秩序。因此，監管機構除了制定一套完善、
有效、透明、適應市場情況的規則外，更要保持嚴格的獨立執法地位，否則，執法效果會
大打折扣。但現實情況是，證券監管政出多門，部門之間權力重疊，監管機構缺乏獨立性
。政府部門內部涉及證券業務的行政部門主要包括：國家發改委、國資委、財政部、中國
證監會、人民銀行。無論是對上市公司監管，還是貨幣、資本市場政策的發佈，經常是各
唱各的調。這些部門的政府官員隨意評論證
券市場，發表自己的意見，對市場產生很大負面影響的例子很多。誰都可以對證券市場發
佈自己的意見、規章，但誰也不會對證券市場產生的負面影響負責。證券市場高風險、高
流動、高效率的特性需要獨立和統一的監管，以迅速應對突如其來的市場變化，化解和減
少市場風險。證券監管權力的分散不利於監管的實施，也有違效率原則。

伍凡：我想還有一個重要的問題是，中國政府沒有把百姓的利益看上，他只顧掠奪資源，
根本就不考慮百姓的死活。2004年4月11日，央行宣佈提高存款準備金率0．5個百分點，
目的是抑制固定資產投資的過快增長。但從效果上來看，並沒有抑制住影響固定資產投資
的長期貸款的增長，而是對企業短期流動資金影響甚大，同時對證券市場也產生了負面的
影響，不但造成上市公司經營困難，市場對企業今後盈利預期下降，而且還造成證券公司
因短期資金緊張不得不拋售股票變現，導致市場大跌。

草庵：在對待"國有股減持"這一影響證券市場的重大問題上，政府經濟管理部門沒有充分
考慮廣大投資者的利益和意願。出台的政策缺乏一致性和連貫性。從2001年6月發佈《減
持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，到當年10月中國證監會宣佈暫停國有股減持
，直至2002年6月國務院停止通過國內股市減持國有股，有關國有股減持的政策給股市帶
來較大衝擊。

伍凡：中國證券市場成立以來的十多年中，廣大的中小投資者為證券市場做出了巨大貢
獻，這些投資者支持了迄今為止資本市場上市公司上市改制所應該支付的成本，承擔了
相應的風險。他們也應當在"國有股減持"中受到補償。政府理應讓利於民，而不是與民
爭利。但中共在制訂相關政策時，根本就不管市場經濟利益，只顧自己少數利益集團的
利益，強調各方面利益，惟獨沒有考慮到廣大流通股股東的利益。2001年以來，關於"國
有股減持"的政策就是因為忽視了廣大流通股股東的利益，最終未能堅持實施。如果這些
政策被強制性實施，中共必然會失信於民，甚至會影響到中共的執政根基，引發經濟上的大的動亂。

草庵：近期出台的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，即被市場各方稱作"C
股"的非流通股轉讓業務更是一項嚴重損害流通股股東利益的舉措。按照新辦法，現在非
流通股與流通股交易的區別除了撮合方式、買賣數量、限制時間外，其他完全一樣，可
以說C股市場就是一個准A股市場。一個市場有兩種股票，結果必然是"劣幣驅逐良幣"，
抽走A股市場的資金，導致A股股價大幅下跌。當前市場的反應已經說明了它對解決股權
分置有非常消極的影響。不過，根據內部的消息，Ｃ股已經被槍斃了，因為這個方案只
能把中國股票市場拖向更大的深淵。您看海外哪個國家有這麼多不同的Ａ股，Ｂ股，Ｈ
股，再加個Ｃ股。同樣的股票還要享受不同的待遇和收益。同股同權才正確，哪能分門別類的有特權。

伍凡：我有個資料，目前中國股市投資者開戶數為7000萬戶，據估算，投資者達到4000
萬以上，即牽涉到4000萬個以上的家庭。長期以來，股市不但沒有給廣大投資者帶來相
應的回報，還讓他們蒙受了巨大的損失。上市公司肆意「圈錢」，侵害投資者利益的事件
層出不窮。2001年下半年以來，每一次政策的「利好」，似乎都成為再次套牢投資者的「
陷阱」，當前，中小投資者都有屢屢上當受騙的感覺。股市的長期低迷已經使得絕大多數
投資者損失慘重（3年平均虧損超過50%），影響到他們的日常生活，民怨日益上升。低迷
的股市將已經動搖百姓對中共的信任。

草庵：14年來，數千萬股民通過遍佈全國各地的2000多家證券公司營業部開設股票交易帳
戶，投入中國股市的資金總額高達24500億元。這些錢又流向了何方？申購主力資金獲益
6000多億，國家印花稅收益2100多億，券商手續費拿走2100多億，莊家和機構獲利2000多
億，內部職工股、轉配股、遺留問題等獲利2800多億，市值配售新股溢價收益1000多億，
上市公司圈走了8500多億，股民分紅不過區區600多億。也就是說，幾千萬股民用24500
億元人民幣買到了2025億股的「股權分置」的流通股票，這些股票所對應的上市公司
帳面淨資產不過4500多億。你說悲哀不悲哀？

伍凡：2004年12月中國主要媒體聯合調查結果顯示：80%以上的投資者深受套牢之苦，
虧損額超過30%的投資者已達50%。因對後市行情缺乏信心，已有71．27%的投資者表示
，即便手中還有資金，也不願意在目前點位介入股市。不僅是個人投資者，即使是機構
投資者2004年以來在股市投資上也虧損嚴重，諸如一些證券公司被行政接管，半數以上
的基金淨值位於面值以下等。道理其實很簡單。一個投資的市場要生存與發展，關鍵因
素就是這個市場的參與者能否獲得回報，能否互利互惠。如果在一個投資的市場中，投
資者總是在付出、虧損，甚至是賠光本金，試想這樣的市場怎麼還會有人積極參與?現在
，作為股市中的弱者--個人投資者，除了觀望和離開，沒有什麼更好的選擇；而機構投
資者主觀上對於管理層和市場也缺乏足夠的信心，為減少損失，保存實力，只能不斷收
縮規模，二者的合力進一步促成了股市的持續下跌。

草庵：資本市場是市場經濟中的最高形態，而中國資本市場恰恰是建立在市場經濟未充
分發育基礎上的。當年中國加入ＷＴＯ，我寫文章指出問題，其實也是基於這個理由，
中國根本就不是自由市場國家，根本沒有信用制度，沒有監督，沒有合理的公平的獨立
司法體系，一旦搞資本主義經濟，必然是走向掠奪和官商勾結的道路。最後是經濟問題向
上集中，制度建設滯後。在這些問題還沒有得到根本解決的同時，市場服務於國企融資
的需要導致了大擴容，問題也就越積越多，越積越深，最終累積的問題全面爆發，市場
面臨崩盤的危機。

伍凡：中國政府不久前為了挽救股市，曾要銀行基金入市，結果是最後還是股市大跌，
證券公司全面倒閉，武漢證券負債超過40億，莊家魏武留下120億窟窿了無蹤影。海南
華銀、大連證券、鞍山證券、北京華陽租賃公司、山西華康信託、佳木斯證券、新華證
券等進入破產清算程序。55家證券公司總體虧損4700萬元，部分證券公司出現巨額虧損
，如民生證券虧損4.67億元，共有5家券商虧損超過億元，其虧損總額達11億元。中國
證券公司的年度虧損總額（不包括委託理財業務所發生的虧損）高達1000億元人民幣以
上。到了２００４年八月，中國證券業的整體虧損已經升高到了驚人的地步，而據一般
估計，中國證券公司的年度虧損總額大約為一千七百億元。早在２００３年初，中國證
券業就已經集體虧損超過九百億元人民幣。已將中國證券業的全部資本金消耗完畢。開
始了實際上的全面破產階段。

草庵：確實如此，這是個非常危機的時刻，大家可能不知道，１月２８日，溫家寶先
生主持召開了一次極為重要的秘密的內部會議，這個會議主要的議題就是如何挽救中
國股市，開會之前，我就對參加這個會議的國內經濟官員說：這個會議討論不出結果
，沒有任何經濟手段可以挽救中國股市，要解決的是深層次的政治制度問題。不解決
這個問題，中共就會越陷越深。轉天，我再和這位參加會議的經濟官員討論時，得知
這次會議的結果果然如此。中共面臨著今天的股市束手無策。而中共另一位經濟官員
中國人民保險公司投資管理部總經理張鴻翼更明白地表示：大盤跌到1000點會出現什
麼樣的結果呢？券商和基金就會全面被套，而且他們的資金就會發生斷裂，直接威脅
到銀行的資金安全，整個國民經濟會出現系統性的金融風險，在目前的情況下券商和機
構的破產對於市場將會產生摧毀性的打擊。

伍凡：所以中共目前採取各種手段，試圖挽救股市，進而避免經濟崩潰。可是他的效
果並不明顯，幾乎是失效的。根據國內官方統計：自1月24日降低印花稅政策利好行情
夭折以來，大盤連陰五日，繼前天收盤跌破1200點後，昨日大盤再收於新低1188.93點
，流通總市值為10341.59億元。短短六個交易日，兩市流通A股市值蒸發掉800億元。自
1999年以來，雖然上證指數上漲了3.68%，但1350餘只A股中，有81%的股票是下跌的，
其中，有764只A股的最低價是在今年創下的。僅昨日一天，就有499只A股撞向歷史最
低價，占A股總數的37%左右。

草庵：是，這說明了中國股市已經很難用技術手段來挽救了。他對百姓而言已經是失去
了信用。政府失去了信用是非常的可怕。目前中國居民儲蓄存款餘額已經超過11萬億元
。而同期股市流通市值僅為1．2萬億元。事實上，股市最缺的不是資金，而是信心。

伍凡：股民失去信心，股市等於是無源之水，就要崩潰。貨幣市場和資本市場密切相關
，貨幣市場危機會嚴重衝擊資本市場，資本市場危機也必然會嚴重影響貨幣市場，直至
引發金融危機。股市的長期低迷加大了證券市場的系統性風險，證券市場的風險可以通
過「資金鏈」傳染給商業銀行，導致銀行不良資產的增加。當這種金融風險大到一定程
度，就有可能威脅到金融體系的穩定，甚至引發金融危機。目前中國銀行不良貸款率很
高，證券市場的風險一旦大面積直接或間接地傳染給商業銀行，後果不堪設想。

草庵：確實如此，如果我們回憶一下歷史，就會發現，在一些國家和地區發生的金融危機
中，證券市場都充當了一定的「催化劑」的作用，對整個金融系統形成了巨大的破壞力
。美國上世紀二十年代末期發生的經濟危機和1997年的東南亞金融風暴就是明顯的例證。

伍凡：中國四大國有銀行本身的問題就非常的大，最近，黑龍江就爆發了一個大案，一
位分行行長叫高山，他一口氣就捲走了十億人民幣，另外，河北保定的航空證券公司也
被其負責人集體卷款上億元潛逃。一位叫張晨的人卷款超過五億人民幣潛逃，牽涉到了
四家上市公司，兩家銀行，新加坡的中國航空石油公司損失超過了５４億人民幣，全部都
有中國政府承擔。這還都是公開的，還是最近兩個月發生的，以前發生的，或者是還沒有
發現的還不算在內。這樣的腐敗的銀行金融系統如果再承受股市的損失，那就會更加危機。

草庵：不僅如此，前幾年，中國為了發展經濟，不顧制度問題和體制問題，在沒有完善的
法律制度和信用制度的情況下，為了鼓勵支持汽車工業，全力發展汽車製造業，結果，大
量的銀行資金被用於汽車貸款，目前根據中國人民銀行的內部資料統計，各個銀行中累計
的汽車貸款壞帳已經超過了一千億人民幣。

伍凡：房地產也是危機四伏，中國的房地產價格已經趕上了美國的房地產價格。大陸政
府為了維護政權穩定，根本就不顧百姓的死活。據我所知，銀行業中已經有３７％的貸
款是房地產業。一旦房地產價格下跌，整個銀行的壞帳就會激增，可能會高達數萬億人
民幣。這樣的情況使得中國經濟更加危險。

草庵：是啊。中國的經濟狀況確實是非常的嚴重，風險日益加大。而且是以加速的方
式累計風險，一旦有任何風吹草動，都會引發經濟崩潰。所以，四大國有銀行要也加
速上市，企圖用百姓的錢來補充銀行資本，把百姓也綁上戰車。

伍凡：但是，我知道一點消息，中國四大銀行因為本身的壞帳問題，原來想到美國上
市，但看到了美國股民不容易上當受騙，現在宣佈不會到海外上市了，至少是不到美
國上市了。因為在美國上市的中國公司很多都被股民告上了法庭，結果都配了錢。網
易公司就賠了幾千萬美元，連公司負責人都賠了上百萬美元。其他的公司就更不用說
，前程無憂這家公司也正面臨著美國股民的集體訴訟。

草庵：是。目前，中國四大銀行不能到美國上市，但他還是不會放棄國內百姓。中國
四大國有商業銀行之一的中國銀行在週一發佈的聲明中稱，該行計劃發行3批定息和浮
息次級債券，發行期限分別為10年或15年。發債時間定於2月18日至3月上旬。中國銀行
計劃拍賣總額為人民幣80億元的10年期定息次級債券，發行者在發行後的第五年擁有贖
回權。他們換個手法來欺騙百姓，盡量從百姓手中騙錢來維護自己的獨裁統治。

伍凡：政府騙了錢，花光吃光。沒有錢來挽救中國經濟危機，這是全世界都少見的。
據國內官方統計，政府持有的保險基金也出現了重大的損失，2004年底保險資金投資證
券基金的總規模為575億元，相比11月底的規模下降123億元，降幅達到17．65％，創下
5年來的最大降幅。由於封閉式基金的折價率（總市值／資產淨值）不斷攀高，直接導
致保險公司浮虧嚴重。儘管多數封閉式基金的淨值仍然超過0．9元，而封閉式基金的一
般市價在0．6元左右，再加上交易佣金，這就意味著原來1元買入的基金，現在只剩下
一半多一點了。而社會保障基金更是虧損的一塌糊塗。這樣一來，中國政府幾乎是無錢
可用。經濟危機不可避免。

草庵：是，您想一想，一個銀行系統壞帳高達百分之七十以上，又加上整個證券系統全
面破產，股市日日下跌，基金全面虧損，房地產業面臨空前泡沫化，全民對政府沒有信
心。而整個中國經濟內需不旺，嚴重以來出口，通貨膨脹日益嚴重。這個國家怎麼能會
不出現崩潰？

伍凡：確實如此啊。中國出現了這樣多的問題，其實根本問題就在於一黨獨裁，他根
本就不懂經濟，不顧百姓利益，只維護少數人利益。這樣下去，中國經濟不崩潰也難。

各位觀眾，今天因為時間的關係，我們就先討論到這裡。歡迎大家繼續收看《獨立評論》。