獨立評論(206): 美國黑石公司為甚麼投資中國？

 

獨立評論(206): 美國黑石公司為甚麼投資中國？

　　伍凡：各位觀眾好，又到了獨立評論時間。6月29日，全國人大常委會經表決，
批准發行15500億元特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建外匯投資公司即中
投公司的資本金來源。2007年8月29日，財政部宣佈第一期6000億元特別國債於當日
面向境內商業銀行正式發行，國債期限為10年，票面利率為4.3%。隨後中國人民銀行
發表聲明稱，已於當日從境內商業銀行買入了這筆特別國債。這意味著用於中國投資
有限責任公司註冊資本的1.55萬億元人民幣特別國債，正式步入實施階段。6月22日，
黑石集團在紐交所掛牌交易，收盤報35.06美元，比發行價31美元上漲13%。中國投資
有限公司第一天就獲得5.5億美元的賬面獲利。不過好景不長，黑石上市僅三個交易日
，便跌破發行價31美元。截止到2007年9月12日，黑石股價為23.26美元，較之發行價已
跌去25%，中投公司的賬面損失，如果按市場發行價計算，已高達6.345億美元。今天我
們就談一談這個問題。

　　草庵：在中國，政府與企業之間、企業與企業之間的商業關係，很大程度上依賴
於掌控政府與企業資源的、具有私人性質的人事關係。私人關係的私密性在一定程度
上強有力的決定了外資企業在中國市場的競爭力；而擁有與中國政府密切私人關係的
，則稱得上是極為稀缺的核心商業資源。現在不僅國內企業、政府之間的往來很多仍
然要靠關係，外資機構也很快掌握了這個利器。最近爆發的西門子公司「賄賂門」事
件，見證了外資建立和維護與政府相關的核心商業資源的秘訣。而黑石的舉動，也表
現出，表明他們在大舉收購中國企業的方式上，主要走的是人事路線或者說行政主導
路線。今年1月份，黑石集團聘請了前香港財政司司長梁錦松主管該公司的中國業務。
據稱，中國投資首筆投資之所以選擇入股黑石集團，推動者就是梁錦松。梁錦松是曾
在花旗集團及摩根大通任職的資深銀行家，還曾擔任香港財政司司長這一香港第三把
手的要職，積累了與大陸政府相當的人事關係。黑石集團董事長兼CEO史蒂夫．施瓦茨
曼忍不住對媒體誇讚梁的忠誠和實用。「梁錦松是我們在香港的合夥人，他與北京很
多高層領導都有很好的關係。在中國國家高層領導訪問美國時，在一些重要場合中，
我本人也是在梁錦松安排下有機會與中國領導人會面，介紹我們集團的特點和對中國
的外儲投資提出一些我個人的看法。」

　　伍凡：史蒂夫．施瓦茨曼對梁的誇讚，也洩露了黑石對中國的潛在危害——因為
在國有企業投資並購領域，如果只有外資是「贏家」，絕對代表不了中國之贏。今年
4月，梁錦松拜訪了負責國家外匯儲備管理機構籌備工作的大陸官員，詢問後者是否
有興趣投資黑石集團旗下的任何資產。過了不到20天，梁錦松便拿回了一張30億美元
的大單。然後，從5月1日首次提出入股黑石計劃，到5月20日交易安排公佈，中國入
股黑石的速度令世界驚嘆。中國投資公司籌備組如此閃電出手，應該是認為梁錦松給
中國介紹了一個源源不斷的「生錢機器」。但是正如華爾街業內人士指出的那樣，黑
石之所以急急忙忙得趕著IPO，正表明他們看到了資本市場災難降臨前的不祥之兆。近
年來，黑石這樣的併購基金之所以能夠大獲成功，是建立富裕資金和在低利率時代的
基礎之上—— 低利率使得PE以低成本獲得大量借貸資金，通過槓桿收購完成一系列大
型併購，再將被收購企業股權轉讓並獲得高額回報，完成在債券市場和股票市場之間
的套利過程，廉價債券可謂PE的火箭燃料。但當這樣的遊戲向中國官員傳達了它的
妙處後，已經接近尾聲了。

　　草庵：今年，高風險槓桿收購領域的融資成本已經迫近6年來的高點，它必定會衝
擊到ＰＥ的融資能力。在這樣的背景下，向公眾發行股票來融資變得相對更有吸引力
，因為這是無需償還的「永久性貸款」，也是低利率時代結束的標誌性事件。

　　伍凡：：黑石集團股票價格節節走低的事實，說明在對黑石的評價上，華爾街投
資銀行家持有與中國政府完全不同甚至是相反的態度。華爾街投行和投資者普遍看低
黑石股票，主要源於以下投資風險：第一，投資者購買的不是黑石管理的基金，而是
基金管理公司，而股市投資者中的大部份人是衝著黑石旗下基金的高回報情況而購買
黑石股票的；

　　草庵：第二，為黑石集團過高的估值支付高溢價。黑石IPO估值已高達其2008年
預期收益的20倍，遠高於高盛及雷曼兄弟等類似金融公司。黑石去年收入23億美元
，IPO之後，黑石公司的市值達400億美元左右，而雷曼兄弟公司過去1年收入40億美元
，其公司股本也才370億美元。第三，購買黑石股票，實際上是在賭黑石正在或將來投
資的項目的利潤率能夠維持過去數年的水平。然而研究分析普遍認為，在一個全球
性並購高峰期，激烈競爭引起被收購公司價格飛漲，未來幾年PE的投資盈利水平不
大可能還像現在這麼高；且美國國會「第一法案」一旦通過，對黑石等PE公司的盈
利能力將構成致命打擊。第 四，投資者對黑石公司內部運作毫無發言權。因為黑
石公司是業主有限責任合夥企業，它的股市投資者是信託單位持有人而非股東，不
擁有進入公司董事會和要求公 司聘請獨立董事的權利，甚至公司董事如果決定出
售黑石也無需獲得信託單位持有人的同意；另外，投資者對黑石合夥人的薪酬毫無
發言權，因為有限責任合夥企業 沒有義務設立薪酬委員會來核准薪酬制度。

　　伍凡：對於中國投資有限公司而言，也許尷尬的不是上述風險是建立在30
億美元巨額投資基礎上的，而是黑石高溢價的首次公開售股40億美元當中，中
國政府投資獨佔其中的30億美元——中國概念和國家外匯儲備概念抬高了黑石
IPO估值，但這恰恰成為中國投資有限公司支付高額投資成本的原因。雖然黑石
承諾給予中國投資公司4.5%的折扣，但前提是30億美元提前到賬且任由黑石集團
高估IPO價格。對比外國公司在IPO前以極低的價格購入中國銀行等金融機構高達
25％的股權，而後IPO時無不大發橫財的情景，確實有天壤之別。

　　草庵：有失意者就必然會有得意者。據報導，在黑石集團上市後，其創
始人史蒂芬．施瓦茨曼將從公司獲得4.492億美元現金，並將持有公司24%的
股份；另一位創始人彼得．皮特森明年即將退休，他兌現了大部份的股權，拿
走了18.8億美元的現金，從而將持股比例降到了4%；而梁錦松先生更屬於此次
上市的最大受益者之一。這種重大的融資和投資事件，在中國之所以頻頻發生
，是有其必然性的。首先，在於中國過於巨大的外匯儲備導致國內嚴重流動性
過剩，資金有「走出去」的被動要求，投資黑石看起來符合經濟大勢；其次，
金融投資的技術性門檻,讓官員績效的考評有機會成為空白；再次，能與外資特
別是華爾街金融巨頭打交道，似乎成為了判斷是否具有開放意識和國際化能力
的重要標誌；其四，由於人事紐帶主導下的商業關係，為參與交易者從中謀利
提供了可能。然而，既然成了「人質」，這個時候，黑石對中國企業併購的大
門，就洞開了。同時，經黑石顧問、中國國家開發銀行從而並購股份的英國巴
克萊銀行，據報導正由於次按投資失敗，遭遇流動性危機，英國媒體說它也許
要面臨清盤的危險。

　　伍凡：以國有企業為標的的中國並購市場的真正興起，始於7年前為處理
對口銀行的1.4萬億元人民幣不良資產，成立四大資產管理公司(AMC，東方、
長城、華融、信達)。截至2006年6月末，四大AMC累計已處置1999年接受的不
良資產11692億元，占接收總額14000億元的 83.5%，現金回收約1870億元，回
收率僅為16%。2005年，銀建國際和花旗集團合作以5.466億元人民幣的價格，
買下了華融公司賬面值為 3…….4億元人民幣的不良資產包，曾被國際投資界
傳為美談；美國的摩根斯坦利公司由於內訌，暴料在中國高達900%的投資利潤
率，而其中一個很重要的業務，就是聞名於世的打包收購中國不良信貸資產的
「華融模式」。可以想像，摩根斯坦利等投資機構在中國超高的資本回報率，
不知引來了國際PE界多少巨頭貪婪和垂涎的目光。

　　草庵：年來，投資銀行和國際私募基金（PE）已逐漸成為併購我國企的
主角，其並購活動比起生產製造行業的跨國公司的兼併，更具赤裸裸的投機
色彩。國際私募基金及投資銀行在廉價併購中國骨幹國企後又轉手境外高價
IPO獲取暴利的案例比比皆是。中國著名的電池製造業龍頭南孚被摩根斯坦
利廉價並購後，因境外IPO未成，被摩根斯坦利高價賣給了南孚的競爭對手—
—美國吉列公司。這些行為，實際上都要拜我們的政府招商引資政策之賜。
不僅如此，受人民幣升值和國內證券、房地產投資風潮的吸引，大量的私募
股權基金、房地產投資基金、對沖組合基金等大舉進入中國證券、房地產領
域進行投機炒作，甚至夥同其他國際資本對我國進行金融衝擊。

　　伍凡：考慮到對沖基金根本不能創造實體經濟價值，中國投資黑石然後
黑石再投資中國，不論主觀動機如何，它的客觀效果，實際上就是協助黑石
集團掠奪中國財 富，最後體現為黑石集團賬面盈利或股價攀昇。而在中國投
資公司的賬面上，表現的則是外匯儲備的增值。但是國民資產的平衡表，不
只中國投資公司的一張。而中國投資有限公司與國務院國資委也達成一份合
作協議，聲稱為國有企業「走出去」提供資金支持。根據國資委的信息，國
資委將向中國投資有限公司推薦優秀的中央企業，由後者幫助中央企業加大
海外投資力度，儘快使中央企業成長為更有影響力的跨國公司。據稱已有16
家央企納入中投公司視野。黑石模式是一種典型的「出口轉內銷」模式，並
且完全抵消了所謂緩解國內流動性過剩的對外投資政策功能。

　　草庵：可以想像，中投公司將拷貝匯金公司入股國有銀行的模式入股大
型央企，並且幫助央企在全球範圍投資。但是，黑石集團在其中將扮演甚麼
樣的角色呢？是否 將承擔中國投資公司的全球代理人和戰略合作夥伴角色呢
？目前已經透露出的事實是，黑石取代中國投資公司與國資委洽談國企並購
業務，並由國資委和地方領導人 安排東部各省的訪問行程，以及很快宣佈的
黑石收購藍星集團20%股權的舉動。國有中央企業的國際化之路，已經越來越
表現為外資持有更高的比例，以及投資項目遠離國人的視野。在房地產和廉價
工業品、重化工等行業投資的帶動下，經濟過熱已成定局，看起來這對一些企
業的經營較為有利。但輕裝上陣的國有企業，雖然普遍擺脫了過去經濟效益低
下的狀況，但仍然擺脫不了並購的命運。在中國此輪並購大戲中，除了資本市
場的中央部隊分肥之外，外資將扮演關鍵角色。從水泥行業到化工行業，外資
PE之手已經盡攬無疑。

　　伍凡：美國金融機構和跨國公司對中國的投資，主要通過以下三個渠道進
入：一是在投機性更強、特別是沒有受到次按危機衝擊的中國市場尋找資本出
路，主要是圍 繞中國的大宗商品、房地產和股票價格製造大規模衝擊；二是利
用中國政府對金融服務業開放的契機，進入中國銀行、證券、保險等金融服務
領域；三是利用中國國有企業國際化、「做大做強」、「走出去」的歷史機遇
，全面介入中國國有企業的併購，利用中國體制下獨特的盈利條件，獲得持久
的超額資本收益。私人股權投資基金（PE）開始為中國公眾所熟知，始於陷入
「徐工事件」的凱雷集團。不過，由於凱雷收購徐工的方案沒有得到商務部的
批准，國人對私人股權投資基金所擁有能量的認識，還基本上處於原始水平。
不過，隨著美國黑石集團在中國的迅速橫空出世，讓國人充分領略了私人股權投
資基金步步為營、蠶食中國國有資產的巨大威力。

　　草庵：在中國，由於政府腐敗無能，而利益集團與官員勾結，社會制度
上沒有司法和新聞監督。所以，政府官員和企業官員就能為所欲為，海外資
本就能通過各種途徑侵入中國經濟。在類似金融寡頭的集團和類似產業寡頭
的集團控制中國經濟命脈的時候，國民財產，將以何種理由何種方式，運作
到何處？這是中國面臨的新問題，我們在這裡也無法用很短的時間將整個問題
講清楚，但在今後的時間裏，我們會繼續談。今天的節目時間到了，謝謝各位
觀眾的收看，再見。

　　伍凡：再見。