獨立評論 (173): 中共發行特別國債

 

獨立評論 (173): 中共發行特別國債
　　
　　伍凡：各位觀眾好，現在是獨立評論時間。最近中國政府忽然要發行特別國債，一改以
往的淡化「積極財政的政策」，更打破了「宏觀調控的政策」。這個現象很奇怪，今天我們
就談一談這個問題.

　　草庵：根據2007年06月29日中國財政部公佈的消息：「財政部就發行特別國債購買外匯
相關問題答記者問」。財政部有關負責人稱，發行特別國債購買外匯後，將增加央行持有的
國債，為央行公開市場操作提供一個有效的工具。央行通過逐步賣出特別國債調節貨幣供應
量，緩解流動性偏多的問題。央行賣出特別國債時，金融機構等國債投資方可以購買」。

　　伍凡：中國財政部有關負責人在答記者問中表示，特別國債發行本身對宏觀經濟政策來
說應該是中性措施。對於特別國債的發售，財政部有關負責人稱，隨著銀行存貸差增加，保
險與社保基金資金運用渠道的拓寬，對國債的投資需求正在快速增長。財政發行特別國債規
模較大，央行賣出特別國債時，金融機構等國債投資方可以購買，能較好地滿足各方投資需
要。　　對於賣出特別國債的節奏問題，財政部有關負責人表示，央行通過逐步賣出特別國
債調節貨幣供應量。逐步的含義就是要在保持各方面穩定的情況下逐漸進行。央行將根據貨
幣政策情況，在保持各方面的穩定下實施。財政部有關負責人還強調，與普通國債籌集的資
金使用不同，財政部發行特別國債購買的外匯資金以提高收益為主要目標，也不意味著增加
財政赤字。

　　草庵：中國財政部發佈的答問清晰表達了特別國債將直接面向央行發行，再由央行賣
給金融機構等投資者的思路。中國政府將會按照目前直接將特別國債發給央行的方式，央
行將從資產負債表上劃出2000億美元外匯資產的同時，記入一筆 1.55萬億元人民幣的特別
國債資產，作一次性記賬處理。之後，財政部將2000億美元外匯資產注資國家外匯投資公
司；而央行將利用增加的1.55萬億元特別國債作為公開市場的工具，發售給投資者。

　　伍凡：根據中國現行的《中華人民共和國中國人民銀行法（修正）》，第二十九條所
規定的：「中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券
」之法律條文，中國財政部及央行（中國人民銀行）違反了國家法律條文。中國國務院所
屬的財政部及央行已經違反法律，其行為及政策不得實施。為維護中國法律之尊嚴，中國
社會民主黨敦請中國人大及全體中國國民行使權力制止中國財政部及央行的違法行為。

　　草庵：在中國目前的制度安排下，貨幣政策和匯率政策都是在國務院領導下由人民
銀行制定和執行的。中國的貨幣政策有兩大中間政策目標：貨幣供應量增長速度和利息
率。當經濟過熱時，央行通過降低貨幣供應量增長速度或提高基準利息率以維持經濟的
穩定增長。而在資本流動不能得到有效控制的條件下，匯率政策目標可能同其他貨幣政
策目標發生矛盾。例如，在存在雙順差時，中央銀行旨在防止匯率升值的外匯市場干預
，必然導致基礎貨幣的增加。如果經濟處於通貨收縮狀態，防止匯率升值的政策目標和
增加貨幣供應量（降低利息率）的（中間）政策目標是一致的。但是，在經濟處於出現
通貨膨脹和資產泡沫的情況下，央行的防止經濟過熱的貨幣政策目標和維持匯率穩定的
目標就是相互矛盾的。為了解決這種矛盾，央行就必須執行對沖政策，以在維持匯率穩
定的同時保持從緊的貨幣政策態勢。從理論上說，通過提高準備金率、由央行出售政府
債券或央票等方法對衝過剩流動性是可以持續相當一段時間的，但大規模對沖不可能永
遠進行下去。

　　伍凡：經過5年左右的對沖操作，其負面作用正在顯現，繼續對沖的空間也正在縮小
。現在大家都在說流動性過剩。這無疑是正確的。但是，對流 動性過剩的概念應做進一
步界定。流動性過剩的尺度是甚麼？廣義貨幣（M2）增長過快？基礎貨幣增長過快？信貸
增長速度過快？超額準備金率過高？存、貸款利 息率過低？銀行間拆借利息率過低？或
其他某種基準利息率過低？應該說，上述所有指標都是有用的，但要具體問題具體分析，
才能確定 中國經濟是否流動性過剩和過剩的嚴重程度如何，因為這些指標之間可能存在
嚴重的不一致性。

　　草庵：　例如，在相當一段時間裏日本的基礎貨幣增長速度很快、但廣義貨幣的增
長速度卻極慢。僅憑這兩個指標，我們很難判定日本當時是流動性過剩、流動性不足抑
或是其他問題。應用上述指標來考查中國的流動性，特別是對照M2的增長速度和中國經
濟的總體形勢，中國確實存在流動性過剩問題。換言之，中國廣義貨幣的增長速度應該
進一步降低、中國的利息率水平應該進一步提高。但是，總的來說，中國廣義貨幣的增
長速度和利息率水平與中國目前的經濟狀況並未嚴重脫節。央行似乎也沒有大幅度降低
貨幣增長速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我們為甚麼還要說流動性過
剩而且是嚴重過剩呢？中國流動性過剩的判斷是建立在，如 果沒有央行的對沖操作，中
國廣義貨幣增長速度將比現在高得多、中國利息率水平將比現在低得多的前提上的。我
們之所以還能夠使貨幣增長速度保持在18%以下 （這本身已經偏高），使超額準備金率
保持在較低水平等等，主要原因是中央銀行進行了大規模的對沖操作，在很大程度上吸
收了過剩的流動性。

　　伍凡：目前的主要問題不是現實中的流動性已經氾濫，而是整個金融體系，特別是
商業銀行為央行對沖操作的成功付出了巨大代價。目前居民存款脫離銀行進入股市，給
央行提出了新的挑戰。但關於這一問題我們可在以後討論。我們所面臨的真正問題是：
中央銀行的對沖操作已經難以為繼，或不久的將來將難以為繼。我們所面臨的真正抉擇
是：讓人民幣升值還是繼續對沖。「由央行來對沖還是由財政部來對沖」在目前不是有
任何實質意義的問題

　　草庵：是由央行還是財政部進行對沖，在不同國家是在不同歷史條件下形成的。
例如，在日本，匯率政策是由財政部而不是中央銀行決定的，外匯儲備也是由財政部代
表國家所持有的。日本的中央銀行——日本銀行作為日本財政部的受托人，根據日本財
政部的指示，在外匯市場上買進或賣出外匯。日本中央銀行買進賣出外匯是通過日本財
政部開立的「外匯資金特殊賬戶」（FEFSA）進行的。如果日本財政部要求日本銀行在
外匯市場上買進美元以阻止日元升值。一種情況是，日本財政部要首先向市場發售融資
票據（FBs），為外匯資金特殊賬戶籌措日元。日本銀行在外匯市場購買外匯的行動一
般發生在日本財政部發售融資票據之後。在這種情況下，日本銀行干預外匯市場所創造
的流動性在事先就被自動對沖掉了。另一種情況是，財政部先向日本銀行發售三月期的
財政部票據（TBs）借錢，三個月後財政部在市場上籌集資金償還來自日本銀行的借款（pay back）。

　　伍凡：　在某些情況下，日本銀行也會進行對沖操作，但簡單來說，在日本，對沖
主要是通過財政部發售融資票據完成的。一般情況下，日本銀行並不承擔對沖的任務，
其所關注的是基礎貨幣的增長和銀行間隔夜拆借利息率。日本銀行根據經濟形勢決定自
己的貨幣政策：升息還是降息，為貨幣市場提供更多的流動性或減少流動性。由於財政
部和中央銀行的這種分工，前者專注於匯率政策、後者專注於貨幣政策。但是，這種分
工並不意味著匯率穩定、國際收支順差和流動性創造之間的聯繫被切斷 了。

　　草庵：在資本自由流動、匯率穩定（固定）的條件下，要想保持貨幣政策的獨立性
是不可能的，除非貨幣當局或財政部能夠有效對衝過剩流動性。無論是由中央銀行進行
對沖還是由財政部對沖，問題的實質沒有任何不同。如果中央銀行對沖會給銀行的經營
帶來不利影響，由財政部對沖就不會給銀行經營帶來不利影響嗎？如果中央銀行對沖會
導致利息率上升，併進而導致套利資本的流入，由財政部對沖就不會導致同樣的結果嗎
？答案顯然是否定的。

　　伍凡：我們現在知道政府有關部門的具體方案。今後是要由財政部和央行共同進行
對沖。即在央行繼續發行央票（可能發行量有所減少）的同時，財政部要同時發行特別
國債？或者，匯聯的外匯資產總額在相當長時間內就是2千億美元，財政部此次特別國債
就只是一次性的，問題還簡單一些。但是，如果像某些傳言所說的那樣，今後匯聯會不
斷購買多餘的外匯儲備，財政部持續發行特別債就將涉及財政部同央行職能和分工的改
變。這樣，中國的整個宏觀調控體系都可能發生變化， 財政部和央行之間的協調將成
為大問題，中央銀行的獨立性也將成為大問題。魔鬼隱藏在細節之中，如果細節還未釐
清便匆忙上陣，後果將是嚴重的

　　草庵：即便財政部發行特別國債只是一次性的，但如果發售對象是「社會」，即公
眾和金融機構，其對金融市場的衝擊將是巨大的。中央銀行目前所持有的外匯儲備已經
經過了對沖，財政部向社會發售特別國債意味著對一筆外匯進行兩次對沖。15000 億流
動性將被抽走，粗略地說，相當於過去4年來提高準備金率10次（每次0.5個百分點）所
凍結的流動性。其結果如何我們是否細緻地分析過了？分數次發 行。分幾次？每次間
隔有多長？發售短期國債還是長期國債？各種不同發售方案對貨幣市場和資本市場將會
產生甚麼影響？所有這些問題我們都仔細研究過了嗎？如果財政部之所以不能直接從央
行得到所需外匯儲備，僅僅是因為「法律上的障礙」，我們完全可以想其他辦法克服這
種障礙。當年動用外匯儲備為三大銀行注資難道就不存在「法律障礙」嗎？為使匯聯取
得外匯資產不應該、也用不著做傷筋動骨的大手術。

　　伍凡：　我認為在中國成立類似新加坡GIC類型的公司是必要的。GIC的唯一目的是
改善外匯儲備的管理水平：分散風險提高收益率。GIC的成立同流動性過剩和對 衝過剩
流動性問題毫不相干。請千萬不要把簡單問題複雜化。儘管我們看不出為甚麼不能在外
管局的基礎上建立中國的GIC（當初新加坡GIC的許多工作人員同 時還是金管當局的工
作人員），儘管我們擔心中國將會另起爐灶而付出過高的學費，「開弓已無回頭箭」，
既然已經成立了「匯聯」，我們就必須全力支持它，希望 它一路走好。但是，在發售
特別國債的問題上我們實在有許多嚴重的問題，中共為了挽救自己的崩潰在不惜代價鋌
而走險。

　　草庵：確實是情況緊急，中共已經面臨著嚴重的經濟危機，連法律也不顧及了。不
過，今天的時間到了，我們就先談到這裡。謝謝各位觀眾，再見。

　　伍凡：再見。