獨立評論(246): 奇怪的央票與利息

 

獨立評論(246): 奇怪的央票與利息

伍凡：各位觀眾好，現在是獨立評論時間。歷史名人喬治‧華盛頓說，借新債決不是還舊債的好方法。要想解決負債的問題，最好的辦法還是要創造財富。但在中國，中共為了降低貨幣市場流動性，回籠貨幣，央行已經不得不發行越來越大規模的央行票據，支付越來越多的利息。今天我們就談一談這個問題。

草庵：根據計算，至2008年4月24日，央行需要為已到期和未到期的央票支付總額逾5101億元的利息。 可以預見，在相當長的一段時間內，央行還必須背負這個越滾越大的負擔。 2003年4月22日起，央行正式開始發行央行票據，至今已經整整五週年。作為央行對沖不斷激增的外匯儲備的貨幣調控手段，中央銀行票據已經成為央行最有效和最常用的工具。

伍凡： 從常規的3個月期、6個月期、1年期央票到2004年啟動的3年期央票，在外匯占款日益增長的背景下，央票品種的豐富和發行頻率的加快也漸次明顯。過去5年中，央票的發行及其需要支付的利息，於央行而言，著實不是一筆小賬。

草庵：中共官員解釋說： 「發行央行票據應該是為了平衡貨幣市場上臨時性或偶然性因素所造成的流動性波動，不應該是基於貨幣政策走勢方向性變化的操作。」但實際上，央行票據的到期會使得貨幣市場上的流動性迅速回升，央行還需要發行新票據回籠剛剛釋放的流動性。而且規模會越來越大 成本越來越高

伍凡：最早的央行票據出現於2002月9月24日，當時央行將一批未到期的正回購轉換為相同期限的央行票據，總額1937.5億元。自2003年4月22日，一旦開始正式發行，央行票據就再也停不下腳步。清華經管學院教授張陶偉認為，用央行票據作為工具來實現緊縮性的貨幣政策，央行其實也是不得已而為之。

草庵：目前的情況是，銀行準備金率已經太高，熱錢又在人民幣升值的強烈預期下不斷流入中國，在美聯儲不斷降息的外部環境下通過利率調控的空間已經太小，通過票據來回收流動性是央行不多的選擇之一。但是，5年時間，央票卻隨著外匯儲備的逐年激增而陷入巨量滾動發行的怪圈。

伍凡： 2003年央票正式發行，當年發行總量超過4200億，基礎貨幣淨回籠3376.8億元，而彼時外匯儲備為4032.51億美元。2004 年，央行開始增加新的發行對象、增發3年期央行票據、預發行遠期央票等措施來加大調控方式。其中，2004年12月，央行一月之內3次動用3年期央票，總 發行300億元來深度凍結資金。2004年當年，央票發行超過14350億元，共實現淨回籠資金6365.1億元，然而年底之時，外匯儲備卻上升至 6099.32億美元。

草庵：這種螺旋式的激盪效應在之後的三年中越發明顯。2005年，央票發行總量超過27000億，淨回籠資 金達到創紀錄的10920億，然而當年外匯儲備已飆升至8188.72億美元；而當年3年期央票的運用也越發經常，根據央行公開市場數據計算，當年央行共 需為所發3年期央票支付346.605億元。

伍凡：之後外匯儲備繼續高速增長，2006年底首次突破萬億大關，達到10663億美 元；而這一年央行的央票發行雖然短暫放棄了3年期央票，但在1年期央票的發行上卻趨於瘋狂，其中，單次發行總量逾1000億元就有5次，更多的1年期央票 單次發行總量均在500億元附近。這一年，央行發行票據35000億以上。

草庵：2007年各種期限的央行票據齊齊上陣，而當年特 別國債發行後，央行更是以手中持有的特別國債向市場緊縮流動性。3年期央票以取代1年期央票成為更為頻繁、更為深度的緊縮工具。3年期央票的單次發行總量 也繼2006年1年期央票之後，創下了單次發行逾1000億元，全年共有6次發行了1000億元以上的3年期票據。2007年，央行發行央行票據超過 39500億元。

伍凡：儘管央票對於流動性的收縮主要體現在中央銀行票據發行餘額上，而不是其累計發行量。但對比5年外匯儲備的增 長，央票發行總量的攀升則顯得較為直觀。然而於央行而言，發行總量攀升的背後更為切實的則是發行成本的重擔。根據央行公開數據測算，自2003年以來，央 行每年為央票發行已經和即將支付的利息都在不斷增長中。2003年，這一數字為42.84億元；2004年為312.995億元；2005年為 613.4206億元；2006年為624.1821億元；2007年為19…….224億元。而今年僅一季度，央行即需在未來為所發行央票支付 1525.702億元，已接近2007年全年的利息支付水平。

草庵：央票滾雪球 困局難解。外匯儲備還在繼續飆升。截至今年3月，外匯儲備已升至16821.77億美元。這意味著央行還需要更多的央票來對沖外匯占款。如果在央行隱性的資產負債表上發生虧損，在財政不給予撥款支持的情況下，最終的解決辦法仍然只能是印刷貨幣。如果這樣的話，通過央票回收的流動性的成效又將受到衝擊。

伍凡：在央行的資產負債表上，如果資產管理的投資收益能夠很好的實現，5000億利息甚至更多都不是問題。問題是，現在央行沒能獲得很好的投資收益。不斷加重的央票利息支出成本，也與央行2007年以來步入的加息通道有關。一直以來，市場上即以1年期央票的參考收益率作為央行是否加息的風向標。而在過 去的一年中，隨著加息的逐次展開，1年期央票的收益率也由2007年初的2.7961%升至當下的4.0583%——這數據也連續17周持平，也表明市場 預計央行近期內不會加息。

草庵：現在央行的政策很被動。如果能夠早點提高利率，現在人民幣能夠有升有降，進入中國套利的資金就有風險。但是現在預期單邊走很難控制。央行只是在做一些力所能及的事，單靠央行的貨幣政策解決流動性問題是很難的。解決方案之一是，採取行政的手段，正如央行現在所做的這樣，給所有的商業銀行一定的貸款額度，超出部分徵收高額準備金。

伍凡：但是銀行的貓膩是很多的。比如，委託理財、委託放款。假設你現在有一千萬，那麼商業銀行可以幫你找到一個需要錢的機構，然後收取中間理財費。諸如此類繞過政府管制的方法多得不得了。如果行政調控也終於流產，在目前各部門利益分割，政策執行力度堪憂的情況下，改進特別國債的發行流程也許是一個好辦法。

草庵：為了籌集中國投資責任公司(下稱「中投公司」)2000億美元的註冊資本金，財政部2007年共發行了8期總額為15502.28億元的特別國債，其中 13500億特別國債由財政部定向農行發行，後由央行買斷，其餘2002.28億特別國債面向銀行間市場發行。特別國債可以把吸收的流動性投向中國以外的市場，可以有效抽走國內流動性。

伍凡：然而，在央行發行的8期特別國債中，只有2002.28億流入市場，其餘的13500億依然存在央行的資產負債表上，未有作為。因為財政部定向發行的特別國債利率很低，如果央行拿到銀行間市場拍賣，在目前的利率情況下必然利率很高。央行不願意承擔其中的損失。

草庵：所以，從上面我們談的看，中共政府及央行正處於一種非常尷尬和兩難的境地。央票作為一種調節手段，中共不得不使用，但一使用就難以自拔，而且依賴性非常的強，不使用經濟無法調控，崩潰不可避免。但使用了，同樣會累積矛盾，雖緩解了當前的問題，但實際問題還沒有解決，而其背上的負擔會越來越重。數據上可以看出，至2008年4月24日，央行需要為已到期和未到期的央票支付總額逾5101億元的利息。 而且在未來會呈指數型爆炸性增長，這就讓未來的政府難以承受。

伍凡：其實，如果我們從另一個角度上看，這些問題不外乎是由於中共不進行政治體制改革所造成的，也是中共不懂經濟，片面以為僅僅靠經濟改革，不進行深層次的政治改革而引起的。這同時也說明了中國未來發展所面臨的嚴重問題。

草庵：經濟發展到了一定程度，政治必須要改革，必須要配套，否則未來的中共就會面臨更多的經濟困局和艱難的選擇。央票的問題只是今日中國經濟發展中的一個現象，但這個現象不解決好，就足以讓中國陷入通貨膨脹，經濟崩潰的境地。

伍凡：政治改革是中共的死穴，中共在，面臨著眾多的問題時，不進行政治改革是死路一條，今天我們的時間到了，我們就先談到這裡，謝謝各位觀眾的收看，再見。

草庵：再見。