獨立評論(205): 評中國即將推出股指期貨交易

 

獨立評論(205): 評中國即將推出股指期貨交易

　　伍凡：各位觀眾好，現在師獨立評論時間。最近中國股市暴漲之後又在暴跌。
中共又非常擔心奧運會之後經濟出問題。而股市泡沫問題已經成為中央所擔心的主
要問題。中共經濟決策人員已經自這方面做了很多的工作。今天我們討論一下中共
可能在近期推出的股指期貨問題。

　　草庵：從目前進展看，中共在推出股指期貨在技術上和制度上的準備已經基本
成熟，主要問題是選擇時間窗口的問題。目前市場關注的焦點之一，在於如何評估
和把握 股指期貨推出之後的市場影響效應。這種市場效應，可以分為兩個部份來把
握：一個是已經基本形成共識的判斷，另一個部份是目前在股指期貨推出前業界有
分歧的 地方。

　　伍凡：股指期貨推出對市場還是有積極的影響，股指期貨的推出，會促進中國資
本市場的進一步深化，打一個比較簡單的比喻，中國內地的資本市場目前基本上是一
個只有油門的汽車，幾乎所有的參與者都只能從市場的上漲中獲得收益。股指期貨的
推出有望為大陸市場增加一個「倒檔」功能，它至少可以產生一種多元化的均衡力量
和制衡工具，促使市場趨於形成一個均勢的市場，降低可能出現的過大幅度的波動。
這可以說也是目前對股指期貨功能比較一致認可的地方。有的海外金融研究者評論說，
中國經濟發展金融改革中的強大優勢在於集中優勢資源、統一思想，並且取得了發展。
但是這種統一思想的做法往往不能適用於金融市場交易，一旦整個市場主體都形成了統
一的一個看法，市場就會出現大幅波動。金融市場應該有多種表達投資者期望的工具，
只有這樣才是一個多元化的均衡市場，股指期貨就被寄予了這種功能的期望。

　　草庵：積極推出股指期貨，也有爭奪股指期貨定價權的動因。繼新加坡推出以中國
A股指數為標的的期貨後，香港也推出了類似的期貨，海外市場近年來也越來越熱衷於推
出新興市場的股指期貨。隨著內地市場的開放，大量投資者有可能通過海外市場進行對
沖和套利，這可能使本土期貨定價權喪失，可以說這是一個很現實的壓力。如果上市公
司的股票現貨交易在一個市場，套利和對沖在另一個市場，總體上會加大一個國家對外
窗口風險，這是決策者不得不考慮的問題之一。本土資本市場的定價權需要現貨和期貨
配合，從整個市場發展角度看，股指期貨的推出可望增強市場深度。

　　伍凡：這種市場機制對於增強金融體系的彈性和靈活性有十分積極的意義。近期前
美 聯儲主席格林斯潘的新著《動盪的年代》中提到，美國經濟之所以保持良好的彈性
和對風險的抵抗消化能力，就是因為美國監管機構等近年來不斷鼓勵美國金融機構 的
多樣化、金融產品的多樣化和金融渠道的多樣化。這樣，當一個衝擊到來的時候，吸收
衝擊的工具和渠道多樣化，使得美國經濟金融體系富有彈性和韌性。從增強 中國經濟的
抗風險能力看，股指期貨對市場深化具有積極的意義。

　　草庵：股指期貨的推出會推動市場創新 。一旦股指期貨推出，最為值得期待的成
效可能會在哪裏？我認為許多目前大家期待的市場正面效應可能還存在不少的不確定
性，但是可以肯定的一點，就是必然會 促進市場創新，首先是金融產品創新。過去幾
年在股市低迷時期股票型基金很難賣，所以當時很多基金公司嚐試推出保本基金。如
果有了股指期貨，才可能有真正意 義上的多種策略保本基金。另外，在近期的市場波
動中，指數基金表現良好，而從國際市場經驗看，在股指期貨推出之後，可以嚐試開
發合成指數基金。

　　伍凡：股指期貨還可以帶來投資策略創新。目前基金佔據了流通市值的支配地位
，但是在投資策略過於單一和趨同條件下，反而可能蘊涵著重大風險，這個風險在幾
次大跌中都有所顯現。

　　草庵：這種投資策略的趨同所可能帶來的市場波動風險，實際上也正是美國次按
風波帶來的教訓。那就是在趨同的投資策略下，單一的市場在市場波動時可能產生共
振效應，在有的時候還可能會給市場帶來流動性風險。最近我碰到一家國際一流銀行
的一個高層管理人員，他說像他們這樣的世界領先銀行，在美國聘請優秀金融專家，
利用先進的工具進行風險管理設計，但是他們只瞭解自己對所購買的證券的估值和看
法，沒有想到市場在發生調整時所有的人意見都集合時會發生怎樣的情況，結果 導
致了流動性風險。為此，這家銀行領教了市場調整的共振效應可能帶來的威力，也促
使其果斷地在發生危機後把美國的次級按揭部門賣掉。

　　伍凡：從業務流程看，在沒有出現大幅調整之前，整個運作似乎是沒有問題的：
銀行的次級按揭貸款被投資銀行分類包裝成證券，經過專業評級機構評級，全球投資
者投資，這些環節似乎都沒有問題。但是一旦出現調整，最下端的投資者在美國房地
產價格下滑後需要贖回投資時，發現市場沒有流動性了，賣這些證券時需要打很大的折扣。

　　草庵：這也就是中共決策層目前最擔心的。如果國內市場在持續幾天大幅下跌後
，引起中小投資者的情緒轉折，只要有一家基金公司迫於流動性壓力將集中持倉的藍
籌賣出，就會帶動其它基金淨值的大幅下滑，造成更大規模的贖回，引起市場全面下
跌。股指期貨的推出也可能帶來業務流程和模式的創新。高盛公司在近年的年報中稱
，該公司積極參與股指期貨和衍生產品交易的原因是為了幫助客戶和自己在市場佔據
有利位置。現在中國的金融機構也有業務流程創新的問題，也有佔據有利市場位置的問題。

　　伍凡：如果股指期貨能平穩推出，不出現巨大的市場波動，可以預期，中國有關
機構會在不長的時間內推出新的衍生產品。從目前的策略看，監管部門先保證股指期
貨以平穩的方式著陸，之後再推出更多種類的衍生產品，例如期權和新的股指期貨，
分類指數期貨等。實際上，從預防措施看，一旦擬定中的股指期貨推出後出現大幅炒
新和過度投機行為，有關部門依然可以加快推出類似產品來分流資金，抑制過分投機。

　　草庵：股指期貨的推出可能會帶來資本市場的金融服務和客戶群體的市場細分有
人對股指期貨推出之後可能出現的客戶細分作了一個十分有趣的比喻：喝烈性白酒的
投資者，會集中到股指期貨市場；喝紅酒、黃酒等的投資者，會逐步集中到股票現貨
市場；喝啤酒的投資者，往往會集中到銀行證券保險公司的理財產品，以及基金產品
中。這樣，就逐步形成客戶細分。

　　伍凡：很多海外研究人員看不懂中國國內的資本市場，特別是對於局部市場的過
分投機，例如對於權證的過分投機，對於垃圾股的過分投機。實際上，在高投機性產
品欠缺條件下，目前市場上的權證、垃圾股實際上倒是在一定意義上成為這種高投機
產品欠缺條件下的替代，因此，在目前欠缺多種細分產品條件下，評估國內市場需要
差異化對待。對大盤藍籌股我們可以用模型進行估值，但是垃圾股和權證等被投資者
過度投機，是部份高投機偏好者尋求的替代投資對象，儘管在一定程度上對於市場估
 值有點干擾。股指期貨推出後，可以把這部份投機垃圾股等的高風險偏好的投資者分
流到投資股指期貨上來，對市場細分有好處。同時，市場細分也為證券公司和基 金公
司等機構創造了提供差異化服務的可能性。

　　草庵：但當前在股指期貨方案設計和討論中，中共內部還存在嚴重的爭議。首先
是交易標的可操縱性 。滬深300指數是不是一個可以很好地防範操縱的交易標的。從
各方論證和比較來看，滬深300指數是一個不錯的交易指 數，無論是國際比較還是國
際檢驗，結論都比較令人滿意。但是從目前中國內地市場上已經形成的交易習慣和指
數間的相互影響關係看，影響最大的是上證綜指，然 後才是滬深300。可是隨著大盤
股上市，可以流通的比例越來越低，上證綜指失真的程度越來越大，已經成為一個可
能被高度可操縱的指數。由於上證綜指可以影 響滬深300指數，因此標的的可操作性
還值得研究和關注。

　　伍凡：在缺失融資融券或者賣空機制情況下，股指期貨的推出會不會影響效率野
是個問題。目前有兩種看法：證券界往往傾向於認為，如果沒有融資融券，往往可能
就沒有人敢做空，還是不能形成有效的交易；而期貨界則往往傾向於認為，即使沒有
融資融券機制，因為有套利存在，實際上不會影響到股指期貨功能的發揮。現在這個
問題還在爭論和探討中。從中國台灣、中國香港和韓國等市場看，沒有融資融券，股
指期貨的定價會出現偏離，但是不會影響股指期貨功能的發揮。另外，值得關注的是
，如果許多證券投資者傾向於認為，沒有融資融券業務下推出股指期貨難以形成市場
的兩種平衡力量，市場可能會出現自我實現機制。

　　草庵：另一個擔心是股指期貨是否會重蹈權證覆轍 。在推出權證時也希望它可
以平抑市場波動，形成雙邊市場和多元化交易。可是權證在推出後出現了實際上的高
度投機，不少權證不僅沒有平抑波動，反而拉動正股價格上漲，更是出現了賣出和買
入的權證同時大幅上漲的偏離情況。股指期貨的推出會不會重蹈覆轍？有一種看法是
會，原因是投資者炒新、高投機偏好的習慣會造成這種現象的發生。另一種看法是不
會，原因權證出現問題是因為發行環節上的限制導致供求失衡，而和權證不同，股指
期貨在交易機制上可以無限量發行，還存在對沖機制。同樣值得關注的是，目前現貨
市場上機構現貨持倉佔大量比重，基金購買並持有策略鎖定了很多籌碼。這種持股格
局會對市場供求、對股指期貨定價形成何種影 響，值得進一步觀察。

　　伍凡：中共還擔心股指期貨能不能降低市場的波動。從全世界經驗看，衡量股指
期貨推出 成功的標準之一是能否降低市場波動。通常的擔心是股指期貨推出後，因
為對沖的存在和市場對股指高企的擔心，會推動市場大幅向下調整。不過，如果出現
下跌調整，因為市場都預期到，不用擔心，同時市場和決策者有應對下跌的一些經驗
。比較麻煩的局面是逼空，目前的市場調控者還沒有有效的調控手段和工具可以選擇
。如果這樣，就有可能讓股指期貨的瘋狂帶動現貨市場在一兩個月間把未來幾年行情
嚴重透支。當主要籌碼鎖定時，逼空需要的資金量並不是很大。當然從技術上可供選
擇的辦法也有，例如隨著股指期貨持有量增加，要求保證金率也相應增加。在許多市
場上也有這種制度，但是有時也難以產生效果。不過，這種究竟是向上還是向下調整
的分歧的存在，使得股指期貨推出在初期會形成大量的股指期貨和現貨頻繁的套利機會。

　　草庵：商品期貨的經驗多大程度上可供股指期貨借鑒也是中共決策者擔心的。
目前不少投資者認為股指期貨和商品期貨相類似，只不過是不同的交易對像而已，
但是實際上有兩個大的不同點：1、國內現有的商品期貨交易有一個參照標準， 那
就是國際市場，但是滬深300指數卻沒有標準可以參照。2、商品期貨中現貨和期貨
互動相對不是很劇烈靈敏，而在金融市場上現貨和期貨的互動劇烈程度和靈 敏程度
是空前的。比如香港市場，在期指結算日前後，指數波動異常劇烈，互動非常明顯
。我們當然應當承認商品期貨的運行為金融期貨提供了大量準備，但是其對 金融期
貨的影響和獨立定價能力的實現還是有待觀察。

　　伍凡：如何防範市場操縱也是嚴重的問題。這種操縱，可能包 括期貨市場的操
縱，現貨期貨套作操縱，海內外市場現貨期貨套作操縱等等。現在市場上的產品越
來越多元化，互動越來越明顯，我國香港和新加坡都有以A股市場 為標的的股指期
貨，內地也準備推出，期間就可能出現大量套利機會，就存在操縱的可能，監管難度
也比較大，因為要同時覆蓋現貨期貨市場以及境內境外市場。從目前已有的經驗看
，存在一些可以選擇的措施，但效果還有待觀察。例如，一個措施是對開戶進行嚴
格審核和信息披露，要求進入期貨市場的私募基金在開戶時進行嚴格信息披露。另
一個措施是監管機構需要瞭解私募基金的各種狀況，包括對於財務審核和持倉狀況
的審核。雖然這些方法全世界都在用，但是操縱還是不能避免， 需要監管者根據中
國的市場狀況尋求應對市場操縱更有效的監管方法。

　　草庵：如何看待不同投資者的市場地位與職能也是中共考慮的問題。目前主導
性的觀點認為，為了防止期貨市場推出初期過多的噪音，減少投機，監管部門會設
比較高的股指期貨門檻，把部份中小投資者排除在股指期貨交易之外。 從統計情況
看，雖然現在中國內地市場的股票賬戶數量大，但是真正拿得出一定規模資金的個
人投資者只有一小部份。從亞洲幾個市場的發展經驗看，一個期貨市場 如果沒有
充足的流動性，對價格發現功能要打折扣。如果設定高門檻，會出現甚麼現象現在
還不確定，韓國案例可以借鑒：一開始韓國限制中小投資者投資股指期貨，結果發
現市場缺少流動性，交易不活躍，定價效果不明顯，監管者就降低門檻，形成了繁
榮的衍生品市場；後來發現，在交易中總體上是中小投資者虧損，韓國政府就又慢
慢引導中小投資者退出。中國台灣一開始也是散戶高度參與的市場，流動性充分但
是投機性也非常強，隨著外資介入，散戶參與雖然有下降趨勢，但是依然占很大比
重。中國想建立一個小部份中小投資者參與的市場，會出現甚麼樣的狀況還有待觀察。

　　伍凡：股指期貨的推出是否存在擇時的問題，或者說，究竟在何種市場狀況
下推出比較平穩。一種看法認為，應當在股指較高時推出，才可能形成活躍的交
易和不同的市場看法.也有的認為，從國際經驗看，股指期貨的推出對現貨市場的
影響是有限的。從各國市場看，推出前上漲推出後繼續上漲、推出前下跌推出後
上漲、推出前上漲推出後下跌、推出前下跌推出後上漲等組合狀況都出現過，因
此並不存在一個很好的推出時機的選擇，這還需要立足於不同的市場狀況來分析觀察。

　　草庵：無論是如何分析和考慮，股指期貨相對中國經濟泡沫都是好東西，一
輛汽車只有動力而沒有剎車是很危險的，中國這輛汽車已經在沒有剎車的狀態下
跑了很多年，現在應該儘快給他裝上剎車。但裝剎車的時候汽車必然要減慢速度
，這是很正常的，否則這輛汽車就會衝出路面衝下懸崖。

　　伍凡：經濟上裝剎車，但目前中國的政治是有剎車沒有動力。不過今天的時
間到了，我們就先談到這裡。謝謝各位觀眾的收看，再見。